伊利公司6月18日公布管理層行權(quán)1.54億股，無論是我們從邏輯上預(yù)期，還是從與公司的實(shí)際接觸看，我們認(rèn)為管理層積極性提高是非常明確的。而由于公司以往業(yè)績波動比較大、可預(yù)測性差導(dǎo)致的市場疑慮，在管理層行權(quán)后會基本得到解決，市場信心將更加堅(jiān)定。關(guān)于有公司高管本次未行權(quán)問題，非對公司信心不足而是因?yàn)榇嬖诜较蚪灰椎南拗疲讼拗圃谏洗钨u出持股后6個月將解開，即6月28日后可以開始行權(quán)。
預(yù)計(jì)未來幾年銷售收入維持在兩位數(shù)的穩(wěn)定增長。基于行業(yè)增速放緩和公司基數(shù)比較大的原因，我們認(rèn)可公司未來幾年收入的年復(fù)合增速維持在15%左右的水平。目前公司奶粉業(yè)務(wù)基本恢復(fù)到去年同期9成的水平，由于去年下半年基數(shù)較低，預(yù)計(jì)全年完成10%的增速可能性大。液態(tài)奶增長預(yù)計(jì)會比較穩(wěn)定，其中高檔的金典、QQ星兒童奶增長相對較快，預(yù)計(jì)高檔產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)1/3強(qiáng)，這也變相的提升了公司產(chǎn)品銷售均價。冷飲產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)不小，去年增速已經(jīng)放緩，估計(jì)最近幾年增速也不會太快，但是盈利能力提升概率較高。
競爭緩解的趨勢判斷不變，蒙牛乳業(yè)持續(xù)收購對行業(yè)競爭的影響不用過于擔(dān)憂。關(guān)于競爭格局變化，我們覺得不用過于擔(dān)憂。實(shí)際上，我們本來預(yù)期伊利股份行權(quán)后第一個交易日應(yīng)該能漲停，但是受到蒙牛收購雅士利預(yù)期的影響，市場擔(dān)憂競爭加劇導(dǎo)致伊利股份當(dāng)日漲幅不達(dá)預(yù)期。從今年蒙牛購買現(xiàn)代牧業(yè)股份、與達(dá)能合作酸奶、收購雅士利國際的動作看，蒙牛乳業(yè)似乎更傾向于做大規(guī)模、完成全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，而對于單品類的費(fèi)用投入并未見大規(guī)模的增加。同時，考慮到中糧一直以來以穩(wěn)健著稱的特征，預(yù)計(jì)行業(yè)整體的競爭不會加劇。
奶粉行業(yè)政策頻出，有利行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。國內(nèi)嬰幼兒奶粉的銷量主要與國內(nèi)嬰兒出生數(shù)量和母乳喂養(yǎng)率有關(guān)，目前看，應(yīng)該說消費(fèi)的絕對量增長空間有限，企業(yè)奶粉收入的增長更多的來自市場占有率的提升和總體奶粉價格的上漲。
現(xiàn)階段奶粉行業(yè)的競爭在乳制品的所有子行業(yè)中應(yīng)該是最激烈的，主要的競爭層面有兩個：進(jìn)口嬰幼兒奶粉和國產(chǎn)嬰幼兒奶粉的競爭；國內(nèi)嬰幼兒奶粉企業(yè)間的競爭。與進(jìn)口奶粉的競爭劣勢主要表現(xiàn)在國內(nèi)消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉質(zhì)量上的不信任。今年以來國內(nèi)針對奶粉，尤其是嬰幼兒奶粉出臺了不少政策，主要是為了加強(qiáng)對行業(yè)的監(jiān)管。同時我們也看過，進(jìn)口奶粉發(fā)生質(zhì)量問題也頻頻曝光。兩方面，都有利于國產(chǎn)奶粉的有序競爭，加強(qiáng)國產(chǎn)嬰幼兒奶粉在消費(fèi)者心目中的質(zhì)量信賴程度。國產(chǎn)奶粉的信任度上升將直接推動國內(nèi)所有奶粉的銷售增長。至于國內(nèi)奶粉企業(yè)的競爭，目前看，合生元、雅士利、貝因美等增長情況比較好，但是也并不妨礙伊利股份奶粉業(yè)務(wù)的壯大。
規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，銷售凈利率提升將是未來幾年利潤增漲的主要動力之一。伊利股份銷售收入已經(jīng)達(dá)到420億規(guī)模，規(guī)模效益正逐漸顯現(xiàn)，其中最明顯的是銷售費(fèi)用中廣告宣傳費(fèi)用占比持續(xù)下降。2011、2012年公司廣告宣傳費(fèi)用分別為36.5、37.3億元，絕對額增長不多，分別占銷售收入的比重為9.8%、8.9%，絕對額和占比均高于蒙牛。按照最近幾年公司廣告宣傳費(fèi)用不再大幅增加的實(shí)際狀況，以及蒙牛此項(xiàng)費(fèi)用也不再大幅增長的情況看，預(yù)計(jì)公司未來廣告宣傳費(fèi)用增速將比較有限，將直接導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用率的持續(xù)下降，銷售凈利率的增加。
成本上升的傳導(dǎo)可以預(yù)見，短期影響已經(jīng)被市場所預(yù)期。原奶價格最近幾年持續(xù)上升，主要是因?yàn)樾枨笤鏊俅蠓哂诠┙o的增長，尤其今年受到進(jìn)口奶粉價格上升的刺激，原奶價格上升比較快，目前看價格比去年同期上漲了7%左右。不過，此幅度原奶價格的上漲已經(jīng)在5月份被市場充分預(yù)期，短期對毛利率的影響不可避免，但是從長期的角度看，國內(nèi)乳制品行業(yè)競爭情已經(jīng)比較緩和，4月份以后伊利、蒙牛、光明都有多個產(chǎn)品漲價，加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)高檔化，成本的上漲應(yīng)該能基本傳導(dǎo)至下游。
結(jié)論：看好伊利長期的增長，尤其是行權(quán)以后公司管理層積極性有望進(jìn)一步提高，并且解決了委托代理問題，打消了資本市場疑慮。短期，公司2014年20倍的PE仍有提升空間，并且隨著時間的推移，年底或者2014年初達(dá)到2014年動態(tài)25左右的PE完全是可以為市場接受的。維持增持評級。